个人见解：对进一步降息的预期

最新的美国就业报告明确反映：正如美联储主席鲍威尔在9月的新闻发布会上所强调，劳动力市场依然强劲。非农就业人数超出预期，9月份新增就业职位超过25万个，过去几个月的数据也向上修订。失业率小幅回落至4.1%，大多数估计认为这数字低于自然失业率。参与率保持不变，因此失业率下降反映就业人数增加，而不是退出劳动力市场。工资增长也超出预期，三个月移动平均值为4.3%，对美联储2%的通胀目标来说属于过高。此前，宏观经济数据意外指数已经重回正值。

反复有迹象显示经济持续表现强韧，导致关于中性政策利率水平的讨论更加两极分化。我预计，更多市场观察员将会逐渐认同我的长期观点，即本轮货币政策宽松周期可能较短和较为温和，因为目前的政策环境从一开始就并非过于紧缩。

我之前认为9月降息25个基点已经足够，而最新数据似乎证实我的看法。美联储决定降息50个基点，当然这并非世界末日。我曾经警告，问题是市场过于进取，其定价反映当局在今年剩余时间再降息50个基点。现在看来，美联储在2024年剩下的两次政策会议中，很有可能在其中一次会议上维持利率不变，代表年内只会再降息25个基点。我认为原因在于，进一步放松货币政策的必要性和空间有限，这一点已越来越明显。

退一步来看，当通胀在三年前开始上升时，市场普遍认为，这只不过是完全由供应冲击驱动的“短暂”飙升，我对此并不认同。我认为还有其他更持久的压力造成影响，包括相当宽松的金融环境和极度扩张的财政政策，两者都带来过度需求。当美联储终于在2022年3月开始加息时，通胀率已经翻倍达到约8%，我认为当时规划的紧缩政策（从零水平的联邦基金利率开始，加息到基于点阵图的不到3个百分点）远远不足以应对通胀挑战。事实上，联邦基金利率最高达到5.25%至5.50%，比美联储预期高出2.5个百分点以上。

通胀飙升带来关键信息：从全球金融危机开始，一直延续到新冠肺炎疫情的零利率和低通胀时期并不是新常态，而是历史反常现象并已经结束。我们是时候改变思维，将预期重设为回归全球金融危机前的常态。

正如我在去年8月所详述，我对政策利率和市场收益率前景的长期观点基于两点。首先，中性利率可能处于4%以上，与全球金融危机前的长期平均水平一致，意味着长期美国国债收益率的公允价值为5.0%至5.5%。其次，宽松财政政策继续刺激需求，加上政府融资需求稳步上升，为日后债券收益率带来上行压力。

过去一年，美联储政策官员逐渐意识到中性利率高于预期。当局在2022年7月上调联邦基金利率至2.25%后，鲍威尔表示，这个水平的联邦基金利率已达到中性区间。对于这个说法，我无疑非常不同意。目前美联储对自然政策利率的预测中位数为2.9%，其预测区间（2.4%至3.9%）的上限与我的估计非常接近。

不过，美联储表示政策利率最终会重回极低水平，因此每当公布疲软的数据，金融市场都会一再预期货币政策将大幅放宽，推高资产价格。由此造成的宽松金融环境抵消大部分紧缩政策措施的成效，使美联储的行动永无止境而又徒劳无功。这个问题至今仍然存在，目前金融环境的宽松程度与2018年初和2019年底时一样，当时联邦基金利率仅为1.5%至1.75%。